『唐氏版本的股权融资』（三）

暨慧宜

融资是资本市场里永恒的话题，也是资本运作成败的决定力量。


在如今众多研究中国近代经济史的文献中，绝大多数的文章都将所有的失败归结为封建制度的局限性。这未免有些以偏概全，避重就轻。试问，中国在改革开放三十年中遭受的挫折与失败，能一概归咎于社会主义的局限性吗？显然是不能的。因此在论述招商局资本筹集一事时，吾将竭力追根溯源，寻找问题的本质，摈弃历史局限性的敷衍观点。


为了便于更好地剖析和阐述招商局早期的公司融资行为，我想在介绍轮船招商局的股权融资案例之前，首先引入Myers的“鸟啄次序”融资理论。

这一理论是基于信息不对称条件下，对于最优资本结构的终极探寻。在Myers所提出的融资次序中，内源融资成为最优首选，其次则是外源融资，即债务融资和股权融资。而债务融资相比于股权融资稀释公司控制权的缺陷性，则更受经理人的青睐。


但为何唐廷枢等人颠倒了原本科学合理的融资次序，而最终选择股权融资这一资本筹集模式呢？


那是因为，唐廷枢等买办商人的融资决策是以企业利润最大化为最高目标的。这在一定程度上与封建旧官僚势力初期所构想的政治目的与军事目的形成冲突。内源融资的不足便只得考虑债务融资，而债务融资中官方垫款所占的巨大比例则会大大拖累企业的经营业绩。因此股权融资最终成了最后的最优之选，它摆脱了官僚资本对招商局资本主义生产经营模式的制约与束缚，为招商局的壮大发展和持续经营，提供了必要的制度基础和运营环境。


在招商局两期共200万两的资本总额中，会办徐润一人就附股共计48万两，总办唐廷枢的入股也不下8万两。加上徐润和唐廷枢各自的亲友附股该局的资本，则占据了招商局资本总额的半壁江山。


大股东与公司管理者两个身份的相互重合，大大降低了股权融资的代理成本，缩小了股东与经营者在利益追求上的差异，提高了资本运营的效率。

唐廷枢运用他的买办经验，按照“纯用西法经理”的资本主义运作方式，力图把轮船招商局带到真正独立商办的发展道路上。而他在1880年与徐润共同商议重订的招商局局规和章程，则将这种脱离官督的商办化运营思想表现得十分明显。例如明文规定不得将本局股票售于洋人；强调局务事须按照买卖常规，由股东会议决定，不得独断专行等。


殊不知这种商办化的发展策略严重触犯了旧封建官僚资本的既得利益，而以李鸿章为首的封建官僚对商办化经营的一再隐忍，也是出于招商局发展初期资本力量尚为弱小的无奈之举。待到招商局发展壮大之后，官督为主、商办为辅的经营体制将最终取代唐徐二人的纯商办化经营模式。李鸿章也许早已预料到买办的商办化经营企图，于是在设局之初便委派盛宣怀入局担任会办，以待必要时取唐徐二人而代之。盛早年是李的幕僚，深为李所信任。而潜伏已久的盛宣怀，也在静静等待着唐徐二人与李鸿章在利益上矛盾的不断激化，继而坐收渔翁之利。不过这些都是后话了。


唐廷枢在招商局几欲搁浅的困难局面下，临危受命，力挽狂澜于既倒，实属功不可没。他凭借广泛的社会关系以及作为华股领袖在商界和买办中的号召力，纵横捭阖，运筹帷幄。迅速而成功地将大量买办资本和社会财富吸引到近代企业，为中国本国的资本主义原始积累以及买办资本向民族资本的转化，起到了巨大而深远的促进推动作用。


在唐廷枢精心的管理运作下，招商局经过改组后三年的苦心经营，江海轮船由初创时的4艘、2319吨增加到11艘、11854吨。营运航线也从北洋航线向长江内河航线延伸扩充，业务范围也有了很大的拓展。一项数据便可将唐廷枢、徐润二人的功劳一语概括：从创办到1884年核收轮船运费共计17137095两，加上由于价格竞争使外商垄断利润大减，中国少溢出白银不下数千万两！

“景星（唐廷枢字景星）总领轮船招商局务，实乃国之幸哉！”


而在中国近代经济和历史上影响最为深远且深刻的跨国公司并购大案也出自资本运作大师——买办商人唐廷枢之手，这便是1876年闻名中外的招商局购并美国旗昌轮船公司大案。